Sebuah kerangka kerja untuk menghadapi guncangan ketidakpastian yang masif

13 Maret 2023

Penutupan tiga perusahaan pemberi pinjaman yang berfokus pada perusahaan teknologi di Amerika Serikat hanya dalam waktu empat hari telah menimbulkan gelombang kejut di seantero pasar finansial dalam bentuk guncangan ketidakpastian berskala besar. Sekalipun perkembangan masalah ini bisa dikatakan bersifat idiosinkratis, dampak dari apa yang telah terjadi – termasuk respons dari pembuat kebijakan – bisa menjadi sangat luas.

Jangan salah: Apa yang terjadi dalam beberapa hari terakhir – dan apa yang akan terjadi dalam minggu-minggu (atau bahkan bulan-bulan) mendatang – akan menjadi obyek pelajaran para sarjana, pembuat regulasi, maupun para sejarawan untuk bertahun-tahun ke depan.

Menurut pandangan kami, penutupan tiga entitas perbankan yang berpengaruh tersebut telah mendatangkan risiko-risiko kunci ke dalam latar belakang makroekonomi. Para investor bertanya-tanya apakah peristiwa ini akan berubah menjadi risiko sistemis yang berdampak luas dan menumbuhkan rasa tidak percaya yang tidak dapat diperbaiki lagi di kalangan investor terhadap sistem perbankan. Yang terpenting, apakah peristiwa yang terjadi dalam empat hari terakhir tersebut adalah pertanda awal akan adanya sebuah bahaya (“a canary in a coal mine”)? Apakah akan terjadi lagi peristiwa-peristiwa yang sama ke depannya?

Outlook makro: tiga risiko utama

Sumber: Manulife Investment Management, per 13 Maret 2023. The Fed mengacu pada U.S. Federal Reserve. FDIC singkatan dari Federal Deposit Insurance Corporation.

Berdasarkan informasi yang kami miliki sejauh ini, kemungkinan peristiwa ini akan berkembang menjadi risiko sistemis berdampak luas adalah kecil; meski begitu, risiko kecil bukan berarti tidak ada. Hingga tulisan ini dibuat, harga-harga saham sektor perbankan di AS pada hari Senin menunjukkan bahwa kepercayaan pada sektor perbankan AS mengalami pelemahan, meski perlu pula dicatat bahwa Departemen Keuangan AS, Federal Deposit Insurance Corporation, dan The Fed telah mengambil langkah-langkah terkoordinasi untuk memitigasi risiko nyata serta masalah-masalah sentimen menyangkut skenario terburuk yang telah terjadi sejak 10 Maret.

Apa dampaknya terhadap perekonomian AS?

Dari sudut pandang ekonomi, peristiwa di akhir minggu kemarin telah memperkuat ekspektasi base-case kami mengenai perekonomian AS: 
 

• Kemungkinan terjadinya hard landing (yang kami gambarkan sebagai kondisi resesi) serta naiknya angka pengangguran akan tetap tinggi. Kami masih memperkirakan bahwa pertumbuhan akan berada pada posisi negatif di sekitar Q4 2023; bila usaha untuk mengatasi kondisi ini tidak dapat bekerja seperti yang diharapkan, maka resesi dapat terjadi lebih cepat.
• Dampak dari pengetatan yang dilakukan The Fed umumnya akan membutuhkan waktu untuk menampakkan pengaruhnya terhadap perekonomian riil. Mengingat The Fed baru mulai menaikkan suku bunga pada Maret lalu, dapat dikatakan bahwa perekonomian belum lagi menyerap efek dari kenaikan suku bunga tersebut.
• Standar pemberian pinjaman oleh bank kemungkinan akan semakin ketat, yang biasanya akan membebani pertumbuhan.
• Secara historis, kelemahan dalam sektor teknologi dan finansial biasanya memiliki dampak besar terhadap perekonomian secara lebih luas. Bila peristiwa yang baru lalu melemahkan sentimen di dalam sektor-sektor tersebut dan berdampak buruk pada aktivitas investasi, produktivitas, dan tenaga kerja, kita mungkin juga akan melihat dampak negatif hal ini terhadap perekonomian secara lebih luas.
   

Kebijakan moneter: Apa yang akan dilakukan The Fed selanjutnya?

Tidak pernah mudah untuk memprediksi apa yang akan dilakukan The Fed, terutama di dalam kondisi tertekan; meski begitu, kami berpendapat bahwa The Fed tidak dapat lagi mengambil tindakan dan keputusan hanya berdasarkan kondisi di seputar inflasi. Bank sentral ini harus mulai memperhitungkan kembali potensi untung rugi dari setiap kenaikan suku bunga.

Beberapa pertanyaan kunci yang harus dihadapi The Fed di minggu-minggu mendatang:

• Apakah mereka harus melanjutkan lagi kenaikan suku bunga pada 22 Maret, atau apakah mereka akan mempertimbangkan untuk mengambil pivot dovish?
• Apakah mereka harus meng-update outlook suku bunga jangka menengah agar mencerminkan terminal rate yang lebih rendah?
• Apakah mereka harus memisahkan antara perangkat stabilitas finansial mereka dengan perangkat untuk menghadapi inflasi?
• Bagaimana keputusan untuk melindungi para deposan memengaruhi inflasi?

Tiga kemungkinan skenario

1. Skenario Bank of Canada

• The Fed dapat meniru apa yang dilakukan Bank of Canada pada 8 Maret dan memberi sinyal untuk menghentikan sementara pengetatan. Dalam skenario ini, kenaikan suku bunga terakhir sebesar 25 basis poin pada 22 Maret akan menandakan bahwa bank sentral AS tersebut akan menahan suku bunga kebijakan mereka pada posisinya saat ini sembari melakukan penilaian ulang mengenai dampak dari kenaikan suku bunga kumulatif. The Fed dapat pula memberikan pernyataan mengenai perlunya pengawasan terhadap peristiwa-peristiwa yang terjadi dalam sistem finansial sambil memberikan sinyal bahwa risiko spillover dari penutupan bank yang baru saja terjadi telah dapat diredam.
• Skenario ini memungkinkan The Fed untuk menunjukkan kesediaannya untuk menaikkan suku bunga kebijakan lebih jauh bila diperlukan, agar dapat mengembalikan inflasi ke level 2% yang ditargetkan.
• Menurut pandangan kami, skenario ini akan bersifat dovish pada jangka pendek, yang dapat secara efektif membatasi ekspektasi suku bunga kebijakan untuk beberapa rapat ke depan sembari mengambil langkah-langkah untuk menjamin stabilitas. Untuk jangka menengah, fleksibilitas mengenai arah dari langkah-langkah yang akan diambil ke depannya dapat dipertahankan sembari mengingatkan pasar bahwa inflasi masih merupakan faktor penting yang dapat memengaruhi perkembangan yang terjadi saat ini.

Probabilitas: Menengah

2. Skenario Bernanke

• Dalam skenario ini, sebuah inflation print yang tidak diinginkan pada 14 Maret menjadi sebuah pengingat bahwa stabilitas harga-harga yang dicanangkan oleh The Fed masih jauh untuk dicapai. Dalam hal ini, Federal Open Market Committee mungkin harus menggunakan kembali pandangan mantan Ketua The Fed Ben Bernanke mengenai “alat yang tepat untuk pekerjaan yang tepat” serta mengkomunikasikan bahwa federal funds rate bukanlah alat yang tepat untuk menstabilkan kelemahan dalam sistem finansial yang tengah terjadi saat ini. 
• Penyampaian pesan fundamental The Fed seputar keputusan mengenai suku bunga kebijakan kemungkinan besar akan sejalan dengan pricing yang telah dilakukan oleh pasar sebelumnya (yaitu suku bunga akan mencapai puncaknya dalam dua atau tiga rapat ke depan, diikuti dengan jeda yang panjang). Dalam hal ini The Fed akan berusaha untuk mengatasi masalah-masalah akut dalam sistem finansial dengan alat yang sama dengan yang mereka pergunakan selama pandemi. Tujuannya adalah untuk memastikan bahwa masalah-masalah akut yang menyangkut likuiditas dapat ditangani dengan segera.
• Menurut kami skenario ini adalah yang paling hawkish di antara ketiga skenario dan dapat mendorong pada meningkatnya volatilitas di dalam pendapatan tetap seiring dengan pasar yang melakukan reprice terhadap pandangan-pandangan lama mereka. Hal ini juga dapat membuka The Fed terhadap kritik-kritik mengenai kemungkinan kesalahan dalam pembuatan kebijakan.

Probabilitas: rendah-menengah

3. Skenario “sudah berakhir”

• Dalam skenario ini, The Fed tidak melakukan perubahan apa pun pada suku bunga dalam rapat berikutnya serta memberikan sinyal bahwa masih ada kekhawatiran akut mengenai kesehatan sistem finansial dan menyatakan niatnya untuk menciptakan fasilitas baru untuk menghadapi masalah serupa di masa depan.
• Dalam hal ini, The Fed kemungkinan besar akan memberikan sinyal mengenai niatnya untuk melakukan pelonggaran moneter dalam bulan-bulan mendatang. Mereka juga akan menyatakan bahwa kekhawatiran mengenai perkembangan situasi yang terjadi saat ini cukup penting untuk menggantikan pertimbangan-pertimbangan yang didasarkan pada inflasi.

Probabilitas: rendah

Standar mengenai suku bunga ke depannya kemungkinan besar akan lebih tinggi
 

Masih ada banyak informasi yang harus diolah di hari-hari dan bulan-bulan mendatang. Masalahnya, banyak di antara informasi tersebut yang menyangkut rasa percaya dan suasana psikologis para investor, sesuatu yang sangat sulit untuk diprediksi.

Yang jelas, saat ini The Fed – serta bank-bank sentral lainnya – tidak lagi dapat terfokus hanya pada usaha mengatasi inflasi. Memang biaya-biaya yang berhubungan dengan suku bunga yang lebih tinggi semakin meningkat dan akan menjadi bahan pertimbangan sehubungan dengan manfaat yang terus menurun. Menurut pandangan kami, hal ini akan memperkuat kemungkinan akan adanya lebih banyak kenaikan suku bunga ke depannya.