Kembali ke Goldilocks—the three bears

13 Oktober, 2021

Tinjauan pasar global

Gambaran secara umum

Sejak pembahasan data-data makro ekonomi yang telah mencapai puncaknya di Global Macro Outlook edisi Juni, data ekonomi global saat ini telah menyajikan—seperti yang telah diperkirakan—kejutan kenaikan inflasi diikuti kejutan penurunan pertumbuhan.

Selama musim panas, kami melihat semakin banyak bukti bahwa gangguan rantai pasokan telah menghambat aktivitas pertumbuhan dan bahwa dinamika stagflasi turut berperan; meski begitu, kami tetap percaya bahwa inflasi di tahun 2022 akan moderat dan pertumbuhan global akan tetap relatif tinggi, terutama di Amerika Serikat.

Mendekati kuartal 4, kami percaya bahwa kekhawatiran stagflasi terburuk sebagian besar telah diperhitungkan oleh pasar seperti kejutan kenaikan inflasi yang lebih moderat dan kejutan penurunan pertumbuhan akan mereda.

Lebih jelasnya, kondisi ini sedikit berhubungan dengan tekanan stagflasi yang sebenarnya cenderung berkurang dan lebih kepada penyesuaian ekspektasi pasar (yang meningkat) dengan apa yang sebenarnya terjadi. Kami percaya kondisi ini hanya berlaku untu wilayah Amerikan Serikat dan kawasan Eropan. Dalam pandangan kami, kondisi pasar saat ini kemungkinan besar akan bergeser dari stagflasi ke apa yang kami sebut sebagai pola dasar Goldilocks yang rapuh dan sementara di kuartal 4.

Dalam hal kebijakan moneter, di tengah situasi yang sedikit lebih hawkish dibandingkan beberapa bulan lalu, kami memperkirakan bank sentral akan mengadopsi sikap yang lebih dovish menjelang akhir tahun, terutama di 2022.

Penjelasan Goldilocks sementara

Secara luas, pendorong utama makro yang mengarahkan kita ke kondisi Goldilocks yang rapuh adalah:

• Recalibrating expectations—Kami berharap adanya kalibrasi ulang ekspektasi para investor yang akan membawa konsensus pasar lebih mendekati outlook pertumbuhan untuk tahun depan. Dengan kata lain, konsensus pasar akan menciptakan paduan yang lebih menguntungkan antara pertumbuhan dan inflasi yang sesuai dengan ekspektasi pasar. Meskipun saat ini cukup jauh dari kondisi reflation trade yang kami alami dari Maret 2020 hingga Mei 2021, kami yakin kondisi saat ini secara umum masih positif untuk aset-aset berisiko.
• Pemulihan yang lebih lambat dan tidak tersinkronisasi, yang mengurangi risiko skenario boom-bust scenario pada tahun 2022—Downgrades outlook pertumbuhan 2021 ironisnya bisa berarti ada potensi lebih di 2022 (atau, setidaknya, kami percaya begitulah cara pasar akan melihatnya).
• Perbaikan pasokan—Perbaikan pasokan global secara luas diharapkan terjadi di tahun mendatang kemungkinan besar akan mendukung pertubuhan belanja modal. Setelah periode disrupsi yang berkepanjangan, kita akan melihat kantong-kantong perbaikan di beberapa bagian penting dari rantai pasokan. Perumahan di AS, misalnya, akan berkontribusi pada peningkatan gambaran pertumbuhan.
• Melewati puncak COVID-19—Kami percaya jumlah infeksi secara global akan segera memasuki tren penurunan, terutama di Asia. Hal ini dapat memberikan dukungan untuk pertumbuhan global.
• U.S. consumer yang resilien—U.S. retail spending berhasil bertahan meskipun consumer confidence melemah.
• Pasar tenaga kerja AS yang tampak mulai pulih—Meskipun kekurangan pekerja telah menjadi sumber rasa frustasi bagi banyak bisnis, angka kenaikan upah rata-rata belum terlihat. Kami memperkirakan kekhawatiran tentang kekurangan pasokan tenaga kerja akan mereda secara bertahap di bulan-bulan musim gugur, yang akan menambah persepsi positif terkait prospek pertumbuhan—secara spesifik, salah satunya tekanan inflasi yang lebih terbatas.

Tiga faktor risiko yang perlu diketahui

Kami percaya bahwa risiko penurunan utama yang dihadapi pasar dapat dikategorikan ke dalam tiga faktor risiko, yang kami sebut the three bears, di mana salah satunya akan mengakhiri dongeng yang rapuh ini dengan sangat cepat—setidaknya karena kami sudah berada dalam siklus pertengahan-akhir dan kemungkinan besar juga telah melihat ujung dari harapan pendapatan yang tinggi. Dengan kata lain, sekarang bukan saatnya untuk bertaruh besar. Kita bisa kembali berada dalam kondisi stagflasi, atau kondisi stagnasi yang lebih bermasalah (penurunan pertumbuhan dan penurunan inflasi), tanpa ada peringatan lebih dulu. 

Risiko pertama: potensi kesalahan kebijakan moneter/fiskal

Kebijakan moneter—Bank sentral global terlihat lebih hawkish—Kebalikan dari Bank of England (BoE), penyesuaian kebijakan oleh European Central Bank (ECB), Bank of Canada (BoC) yang secara aktif melakukan tapering, dan Federal Reserve (Fed) AS yang akan menghentikan program pembelian asetnya.

Kebijakan fiskal—Kebijakan fiskal global juga sedang dalam pengetatan, dan kami percaya bahwa kita telah melewati titik puncak dukungan fiskal, terutama di Asia dan Eropa. Gambarannya tidak terlalu berbeda dengan apa yang terjadi di AS. Menjelang akhir tahun, kami memprediksi ada banyak ruang untuk terjadinya risiko fluktuasi sehubungan dengan kesepakatan anggaran infrastruktur yang lebih kecil dari perkiraan, potensi kenaikan pajak perusahaan, dan kemungkinan yang semakin besar untuk menghadapi plafon utang lain—yang semuanya akan berdampak pada outlook pertumbuhan global.

Risiko kedua: varian Delta dan guncangan stagflasi/gangguan pasokan

Meski kami percaya bahwa pasar telah mewaspadai dan sensitif terhadap perkembangan risiko stagflasi (yaitu, kenaikan harga yang dapat mengikis pertumbuhan) dari pada sebelumnya, masalah ini masih menjadi risiko yang cukup berpengaruh terhadap dinamika pertumbuhan global—terutama karena negara-negara ekonomi utama masih terus menutup pelabuhan mereka dan membatasi aktivitas ekonomi demi mengejar strategi zero COVID 19. Lebih dari sebelumnya, investor harus memperhatikan perkembangan pada sisi pasokan barang.

Risiko ketiga: Tiongkok

Dalam pandangan kami, risiko downside pada kuartal mendatang akan paling terkonsentrasi di Tiongkok, di mana efek tertunda dari pengetatan kebijakan ekonomi (kredit, moneter, fiskal, regulasi) kemungkinan besar akan terus membebani pertumbuhan, mungkin lebih dari yang diharapkan atau maksudkan. Kami juga memperkirakan pembatasan-pembatasan regulasi yang lebih luas akan bertahan hingga tahun 2022. Tidak mengherankan, sentimen investor terhadap Tiongkok tetap negatif. Krusialnya, kami pikir Tiongkok tidak berada dalam posisi yang baik untuk mengatasi risiko yang terkait dengan kondisi stagflasi.

1 Bloomberg, as of September 22, 2021.

Tinjauan pasar Asia Pasifik

Gambaran secara umum

Outlook ekonomi Asia terus bergantung pada perkembangan pandemi. Wabah COVID-19 baru-baru ini tampaknya mulai mereda di seluruh Asia Tenggara.  Indonesia, khususnya, telah mengalami kemajuan yang pesat. Dibalik perkembangan positif ini, Indonesia, Thailand, dan Malaysia telah mulai melonggarkan pembatasan, dan data mobilitas kami menunjukkan bahwa pergerakan orang di kawasan ini telah benar-benar pulih.  Permintaan luar negeri yang kuat atas ekspor dari kawasan tersebut telah meredam disrupsi terhadap permintaan domestik; pemerintah juga telah menanggapi wabah baru-baru ini dengan melakukan lebih banyak langkah-langkah pemberian stimulus, meskipun dalam tingkat yang berbeda-beda, sehingga memperkuat tidak meratanya pemulihan. Yang mengkhawatirkan, banyak pemerintahan memperkirakan adanya pengetatan net fiskal selama periode 2020/2023, kebijakan ini akan memindahkan tanggung jawab untuk mendukung pemulihan ekonomi kepada bank sentral, dan kami memperkirakan suku bunga akan tetap rendah di seluruh kawasan untuk beberapa waktu mendatang. 

Tinjauan pasar Tiongkok

Gambaran secara umum

Serangkaian kejutan negatif di dalam data aktivitas telah menyebabkan menyempitnya ekspektasi konsensus atas perbedaan PDB Tiongkok. Karena tingkat pertumbuhan tetap terdistorsi oleh efek dasar dari penurunan COVID-19 tahun lalu, sangat masuk akal untuk berfokus pada horizon yang lebih panjang yang menggambarkan hilangnya potensi di tahun 2020 serta sejauh mana pemulihan yang diharapkan pada tahun 2021 dan 2022 akan mengimbangi pertumbuhan ekonomi yang sempat terhambat. Untuk hal ini, Tiongkok hanya melihat sedikit revisi sejak September 2020.  Terjadinya keterlambatan yang seperti biasa selalu terjadi antara implementasi kebijakan dan dampaknya dapat berarti pengetatan kebijakan yang baru-baru ini dilakukan – moneter, fiskal, kredit, dan regulasi – kemungkinan akan menjadi hambatan yang lebih besar di akhir tahun ini. Dalam pandangan kami, pengetatan peraturan akan berlanjut paling tidak hingga berlangsungnya Kongres Partai pada akhir 2022.

Tinjauan pasar India

Gambaran secara umum

Seiring dengan pandemi yang menunjukkan tanda-tanda mulai stabil, aktivitas ekonomi di India mulai bergerak menguat. Sementara itu, inflasi tampaknya telah mencapai puncaknya dan bisa jatuh di bawah batas atas yang ditetapkan Reserve Bank of India (RBI). Kami memperkirakan RBI akan mempertahankan kebijakan moneter yang akomodatif untuk beberapa waktu. 

Perkembangan besar di kuartal 3 ada di sisi fiskal. Mengikuti apa yang ada, dalam pandangan kami, penganggaran yang sangat menentukan di awal tahun ini, pemerintah mengumumkan National Monetisation Pipeline pada bulan Agustus senilai ~2,6% dari PDB.  Hal ini menunjukkan komitmen pemerintah untuk membangun ketahanan ekonomi jangka panjang dengan meningkatkan belanja infrastruktur, mendorong industri dalam negeri, meningkatkan efisiensi, dan mencapai produktivitas yang lebih tinggi. Kami percaya pertumbuhan struktural untuk India tetap utuh dan pemulihan yang semula sulit dicapai mungkin sudah semakin dekat.

Tinjauan pasar Indonesia

Gambaran secara umum

Aktivitas ekonomi mulai pulih di Indonesia seiring meredanya wabah COVID-19, meski sebelumnya berada pada level yang tertekan. Memang, kepercayaan konsumen turun ke level terendah selama 16 tahun terakhir, disebabkan oleh kekhawatiran tentang ketersediaan pekerjaan, pendapatan, dan keterjangkauan barang tahan lama.  Ke depan, pemerintah Indonesia menargetkan tingkat inokulasi COVID-19 sebesar 70% pada akhir tahun ini,  yang berarti jauh lebih cepat dari yang diharapkan. Bila terlaksana, ini dapat menjadi katalis positif bagi pemulihan yang lebih kuat. Perkembangan terbesar pada kuartal terakhir adalah pengumuman BI tentang penggunaan kembali pengaturan burden-sharing hingga akhir 2022 untuk membantu langkah-langkah pemulihan dari pandemi.  Sementara perkembangan ini sesuai dengan perkiraan kami, hal ini merupakan kejutan bagi pasar, yang tidak mengantisipasi perpanjangan program tersebut.

Unduh Dokumen