Setelah empat kali menaikkan suku bunga, apa langkah The Fed berikutnya?

Pada 27 Juli, U.S. Federal Reserve menaikkan suku bunga untuk keempat kalinya tahun ini sebesar 75 basis poin. Apa yang dapat kita pelajari mengenai FOMC dari hal tersebut serta apa yang akan dilakukannya selanjutnya?

Pivot The Fed? Menurut kami bukan itu

Kita mengira pasar akan bereaksi negatif terhadap kebijakan yang begitu agresif dari The Fed; namun yang terjadi justru pasar saham menguat, dolar AS melemah, kurva yield meninggi, serta ukuran inflasi yang berbasis pasar mengalami kenaikan. Pasar tampaknya telah memutuskan untuk berpegang pada pendapat bahwa The Fed akan melakukan pendekatan yang lebih bergantung pada data dalam mengambil keputusan mengenai suku bunga daripada hanya terfokus pada usaha menekan inflasi dengan segala cara.

Mengingat bahwa saat ini pandangan yang mengatakan bahwa pertumbuhan akan melambat sepanjang sisa tahun ini telah diterima secara luas, pendapat umum juga menyiratkan bahwa laju kenaikan suku bunga pun akan melambat selama beberapa bulan ke depan. Memang tidak dapat dipungkiri bahwa ini adalah sebuah asumsi yang logis, namun kami sendiri tidak akan terburu-buru menganggap apa yang terjadi pada rapat The Fed yang baru lalu sebagai pivot yang akan mengubah narasi.

Menurut pandangan kami, The Fed telah mempertahankan sikap hawkish-nya dan akan terus menaikkan suku bunga hingga akhir tahun, bahkan di saat inflasi utama sedikit mereda meskipun tetap tinggi. Karena itu, situasinya akan menjadi lebih rumit di 2023 ketika pertumbuhan ekonomi dan tingkat inflasi cenderung melambat secara lebih substansial – di saat itulah baru kita bisa mengharapkan The Fed untuk memulai siklus pelonggarannya. Pada intinya, The Fed telah menimbulkan banyak ketidakpastian sehubungan dengan keputusannya mengenai suku bunga di masa depan serta indikator apa yang akan digunakannya dalam pengambilan keputusan. Ketua The Fed Jerome Powell mengatakan bahwa FOMC akan “bersikap tangkas dalam menanggapi data yang masuk serta outlook yang berkembang”—para ekonom serta ahli strategi tampaknya juga harus bersikap demikian.

Pentingnya untuk kembali ke posisi netral

Kenaikan suku bunga pada bulan Juli menjadi signifikan karena hal tersebut membawa Federal Funds Rate kembali ke estimasi The Fed mengenai suku bunga yang netral, yaitu suku bunga di mana kebijakan moneter tidak bersifat ekspansif maupun kontraktif. Hal ini menjadi penting karena dua alasan.

Pertama, hal ini berarti bahwa semua kenaikan suku bunga ke depannya akan bersifat restriktif bila dilihat dari sudut pandang pertumbuhan. Banyak pejabat The Fed telah menunjukkan keyakinan bahwa The Fed harus bergerak di atas posisi netral, dan ini adalah salah satu alasan kenapa kami memperkirakan The Fed akan terus menaikkan suku bunga hingga akhir tahun. Karena itu kemungkinan untuk naiknya suku bunga di masa depan menjadi lebih tinggi, dan kami memperkirakan besarannya akan lebih kecil. Pertanyaannya bagi para investor ke depannya adalah sejauh mana The Fed akan mengubah besaran kenaikan suku bunganya (misalnya dari 75bps menjadi 50bps atau 25bps), serta sejauh mana The Fed dapat terus menaikkan suku bunga tanpa menyebabkan kerusakan yang berarti terhadap perekonomian. Saat ini kami memperkirakan The Fed akan menaikkan suku bunga sebesar 50bps di bulan September, 25bps di bulan November, dan terakhir 25bps lagi di bulan Desember yang akan mengakhiri siklus kenaikan suku bunganya. Meski begitu, risiko dari perkiraan kami adalah lebih sedikitnya kenaikan suku bunga dengan besaran yang lebih kecil selagi The Fed terus bergerak semakin tinggi melampaui suku bunga netral.

Kedua, secara historis The Fed di masa lalu seringkali mengalami kesulitan saat harus menaikkan suku bunga jauh di atas suku bunga netral sehingga mereka memutuskan untuk segera berbalik arah. Secara historis, waktu rata-rata antara kenaikan suku bunga terakhir dengan penurunan suku bunga pertama adalah tujuh bulan. Mengingat kondisi resesi yang mungkin akan kita alami di akhir 2022 dan awal 2023, masuk akal bahwa pasar telah memperkirakan penurunan suku bunga (sebagaimana diukur oleh kurva Secured Overnight Financing Rate (Acuan Tarif Pembiayaan Semalam)) yang akan dimulai di 2023 dan berlanjut hingga 2025. Sejalan dengan ini, kami mengantisipasi penurunan suku bunga yang kami perkirakan akan dimulai tahun depan, namun baru di pertengahan tahun, karena kami meyakini bahwa inflasi – meskipun melambat – akan tetap terlalu tinggi bagi The Fed untuk pivot sebelum saat itu. Kami juga memperkirakan penurunan yang lebih tinggi daripada yang diperkirakan oleh pasar.

Pergerakan Secured Overnight Financing Rate futures

Source: Bloomberg, Macrobond, Manulife Investment Management per 28 July 2022.

Dari forward guidance menjadi bergantung pada data

Berbicara dalam konferensi pers mengenai keputusan yang diambil FOMC di Juli lalu, Ketua Jerome Powell menyiratkan bahwa The Fed akan meninggalkan forward guidance dan akan lebih berfokus pada keputusan yang diambil dalam rapat-rapat berdasarkan data yang masuk. Ini menimbulkan pertanyaan: data yang mana yang menjadi perhatian The Fed serta hal apa yang akan membuat The Fed melakukan pivot?

Di satu sisi, pernyataan pembuka dari Ketua Powell menegaskan kembali bahwa inflasi tetap menjadi prioritas utama dan bahwa ia tengah mencari bukti kuat mengenai perbaikan inflasi. Di masa lalu beliau merujuk pada penurunan inflasi headline bulan-ke-bulan maupun ekspektasi inflasi (baik dari sisi konsumen maupun pasar). Sehubungan dengan ekspektasi inlfasi tersebut, The Fed saat ini kemungkinan mulai dapat bernafas lega karena ukuran inflasi berbasis pasar, yang dikenal sebagai breakevens (titik impas), telah mereda sejak awal tahun ini meskipun tetap berada di atas level sebelum pandemi. Masalahnya, inflasi headline resmi (baik Indeks Harga Konsumen maupun Pengeluaran Konsumsi Pribadi) kemungkinan akan tetap tinggi hingga akhir tahun, membuat The Fed kesulitan untuk sama sekali menghentikan terjadinya kenaikan.

Di sisi lainnya lagi, FOMC dalam pernyataannya di bulan Juli, mengakui adanya perlambatan aktivitas ekonomi belakangan ini, yang menjadi masuk akal karena hampir setiap indikator utama pertumbuhan di AS menunjukkan penurunan, dengan indikator lapangan pekerjaan menjadi satu-satunya yang tidak mengalami penurunan. Di tahun yang lalu, The Fed hanya perlu memperhatikan aspek inflasi dari mandat gandanya, namun kami memperkirakan hal tersebut akan segera berubah karena indikator-indikator utama seperti Initial Jobless Claim (Klaim Tunjangan Pengangguran) menunjukkan bahwa pasar tenaga kerja akan memasuki periode yang lebih tidak menentu. Memang kami meyakini bahwa Amerika Serikat akan memasuki resesi pada awal 2023, yang diikuti dengan naiknya angka pengangguran. Hal tersebut akan mendorong transisi The Fed untuk kembali pada mandat gandanya. Bibit dari pergeseran tersebut kini telah disemai, sekarang kita nantikan pergerakan data lapangan pekerjaan, yang akan mendorong The Fed untuk melakukan pivot yang sebenarnya (dan berkelanjutan).

U.S. break-even yields

Source: Bloomberg, Macrobond, Manulife Investment Management, per 28 Juli 2022.

Neraca The Fed menyusut dan tidak ada yang yakin bagaimana memahaminya

The Fed memperbesar neracanya secara besar-besaran di tengah krisis Covid-19, membeli obligasi pemerintah AS serta sekuritas hipotek untuk menyuntikkan likuiditas ke dalam sistem keuangan negara tersebut. Pembelian aset tersebut berlanjut terus hingga ke masa pemulihan, baru berhenti di bulan Maret tahun ini. The Fed kemudian berbalik arah sejak saat itu dan sekarang tengah melakukan quantitative tightening (QT), menyusutkan neracanya dengan tidak menginvestasikan kembali sebagian sekuritasnya yang telah jatuh tempo. The Fed dijadwalkan untuk terus menyusutkan neracanya hingga mencapai kecepatan bulanan sebesar US$ 95 miliar pada September.

Tantangannya di sini adalah dampak dari QT ini sebenarnya tidak sepenuhnya dipahami, terutama bila dibandingkan dengan dampak dari kebijakan menaikkan suku bunga serta pengetatan kebijakan yang konvensional. Pengalaman terakhir (dan satu-satunya) yang dimiliki The Fed mengenai QT terjadi antara tahun 2017 dan 2019, sebuah periode dengan volatilitas pasar ekuitas yang lebih besar dengan yields yang lebih rendah. Hal ini mendatangkan sebuah ketidakpastian yang substansial, serta menimbulkan pertanyaan-pertanyaan penting yang harus dipertimbangkan: akankah melakukan QT dalam kondisi yang demikian dapat menimbulkan masalah likuiditas? Apakah The Fed akan harus memperlambat kenaikan suku bunganya lebih awal untuk mengakomodasi pengetatan neraca? Sekali lagi kita dihadapkan pada ketidakpastian yang tidak dapat dianggap remeh mengenai outlook kebijakan The Fed.